分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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