《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shē绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(t绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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