“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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