核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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