王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(s本初是谁hàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，本初是谁有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明(m本初是谁íng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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