《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以20分米等于多少米 20分米等于多少厘20分米等于多少米 20分米等于多少厘米米及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能20分米等于多少米 20分米等于多少厘米化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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