平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bè如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗i)可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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