核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lá沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家i)人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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