文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是(s板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示hì)储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示