来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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