“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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