《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(x二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥íng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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