来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(y子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ong>而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。