摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，M实属和属实区别在哪，实属与属实的区别LF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。实属和属实区别在哪，实属与属实的区别在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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