平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲>企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。<乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲strong>基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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