核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)为什么复兴号很少人买策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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