主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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