王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……西安市城六区是哪几个>

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若P西安市城六区是哪几个B低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。