《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行湖南电大几本，湖南长沙电大是几本理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)湖南电大几本，湖南长沙电大是几本品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有湖南电大几本，湖南长沙电大是几本助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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