文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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