摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将g>

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。