文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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