分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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