核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居2l是多少毫升 2l是多少升民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(ch2l是多少毫升 2l是多少升éng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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