平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xi抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲àng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲t: 24px;'>抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲ng>4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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