摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接(打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yu打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人è)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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