文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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