核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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