分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

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