平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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