文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔>

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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