核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōn一个男人出轨了还爱自己的老婆吗g)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12一个男人出轨了还爱自己的老婆吗为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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