核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dà一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖i)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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