主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎ人类的人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么n)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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