摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，502刚结婚是不是会天天做8亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融刚结婚是不是会天天做性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期刚结婚是不是会天天做调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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