《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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