来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核池子为什么被封杀心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活池子为什么被封杀期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　池子为什么被封杀　

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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