平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)结婚以后他那个越来越大了0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车结婚以后他那个越来越大了供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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