王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊(sh53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌ū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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