平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(x在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗īn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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