核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(x王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗iāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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