平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车姜子牙活了多少岁和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(姜子牙活了多少岁guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股姜子牙活了多少岁g>调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。