王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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