王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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