摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思