文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(x雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质line-height: 24px;'>雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。