文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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