文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

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