摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒn五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩g)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩