来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗>　　

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　

　　

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

　　　

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